INVESTERINGSFILOSOFI

Nielsen Capital Management Fondsmæglerselskab a/s’ investeringsrådgivning søger at opnå langsigtet vækst af formue ved investering internationalt i aktier i velkapitaliserede virksomheder, til priser, der ligger markant under vores vurdering af disse virksomheders forretningsmæssige værdi.

Vores investeringsfilosofi stammer direkte fra Benjamin Grahams investeringsprincipper. I bogen “Benjamin Graham on Value Investing”, skriver forfatteren Janet Lowe følgende:

Graham’s teachings have served as a fixed point from which others could navigate in the world of investments, especially under stormy conditions.

Vores primære målsætning er at bevare formue og samtidig forrente den tilfredsstillende. I sin oprindelige bog fra 1934, Security Analysis, formulerede Benjamin Graham det således: “An investment operation is one, which, upon thorough analysis, promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative”.

Der relaterer sig to værdier til børsnoterede virksomheder, markedsværdien og den forretningsmæssige værdi. Den forretningsmæssige værdi er den værdi som ejeren af en virksomhed ville få tildelt, hvis virksomheden blev handlet mellem ejeren og en velinformeret køber. I en likvidation er den forretningsmæssige værdi den pengemæssige værdi, ejeren ville opnå efter at have realiseret aktiverne i virksomheden og honoreret alle forpligtelser. Over tid fluktuerer markedsværdien op og ned gennem den forretningsmæssige værdi.

Nogle gange vil markedsværdien befinde sig på et lavere niveau end den forretningsmæssige værdi influeret af en negativ attitude fra markedsdeltagerne til den kortsigtede økonomiske udvikling eller til aktiemarkedet generelt. I andre perioder vil markedsværdien befinde sig over den forretningsmæssige værdi influeret af optimisme og tillid til individets klarsyn og formodede “kontrol-over-situationen-følelse”. Disse perioder er blot et spejl, der reflekterer markedsdeltagernes følelsesmæssige svingninger mellem selvtilfredshed og formodet kontrol, når alt ser lyst ud, og konsensus-søgen når stemningen er negativ.

Vi søger at analysere og evaluere denne forretningsmæssige værdi ved at afgøre, hvad virksomheden kunne sælges for i det private marked eller ved at afgøre værdien af aktiverne i en likvidation. Hovedvægten i analysen er lagt på fundamental analyse og faktisk forretningsmæssig aktivitet, hvilket udgør kernen i investeringsprocessen. Når den forretningsmæssige værdi er fastsat sammenholder vi den med markedsværdien på virksomheden. Investeringer vil blive foretaget, når markedsværdien er mindst 40% lavere end vores vurdering af den forretningsmæssige værdi.

Forskellen mellem de to værdier defineres som investeringens “Sikkerhedsmargin”. Jo lavere markedsværdi i forhold til forretningsmæssig værdi, jo større sikkerhedsmargin. Ved at fokusere på virksomheder med en stor sikkerhedsmargin minimeres risikoen for permanent tab af kapital, hvilket samtidig forøger det fremtidige potentielle afkast.

INVESTERINGSKONCEPT

Screening af selskaber over hele verden øger muligheden for at finde undervurderede selskaber, som igen, med konceptet om sikkerhedsmargin, minimerer risikoen for permanent tab af kapital og forøger muligheden for fremtidigt potentielt afkast. Principperne omkring forretningsmæssig værdi og sikkerhedsmargin fungerer i alle lande, så længe det enkelte land har en demokratisk proces og er kapitalistisk indstillet. Derfor vil investeringer kun foretages i sådanne landes aktiemarkeder.

Idet muligheden stiger for at finde undervurderede virksomheder, når flere lande tages i betragtning, så stiger muligheden ligeledes, når hele spektret af selskabers makedsværdier tages i betragtning. Hovedparten af børsnoterede virksomheder internationalt består af mindre og mellemstore selskaber, målt på markedsværdi. At ekskludere disse virksomheder fra analyse processen ville praktisk talt være at ekskludere hovedparten af potentielle investeringsmuligheder. Uafhængigt af størrelsen af markedsværdien på et selskab, er det vores holdning at aktiemarkedet i dets yderpunkter, har og vil fortsætte med, at undervurdere og overvurdere virksomheder i relation til deres forretningsmæssige værdi.

Konceptet med at investere i undervurderede selskaber med en stor sikkerhedsmargin kræver den svære egenskab, og som går imod den menneskelige natur, mønstringen af tålmodighed. Typisk vil det tage mellem 3 og 5 år for en aktie at gennemgå den cykliske vej fra undervurdering til “fair” værdi. På den anden side medfører det den positive egenskab for fonden, at omsætningshastigheden, og derved omkostninger til fonden, er lavere.

Historisk har det vist sig at antallet af undervurderede virksomheder øges, når frygt sniger sig ind i aktiemarkederne. Faldende aktiemarkeder influeret af en negativ stemning frembringer mangfoldige investeringsmuligheder, der hører ind under principperne om forretningsmæssig værdi og sikkerhedsmargin. Fonden vil i sådan en situation øge den investerede del af formuen. Omvendt vil en positiv stemning med stærk entusiasme blandt markedsdeltagerne, sammenholdt med nye toppe på aktiemarkederne medføre færre investeringsmuligheder. Fonden vil således, i takt med salg af selskaber, der når fair værdi og mangel på nye investeringsmuligheder, mindske den investerede andel.

Udvælgelsesprocessen finder sted ved brugen af finansielle databaser til at screene mere end 25.000 børsnoterede selskaber for derved at filtrere et antal selskaber fra, der møder vores absolutte investeringskriterier. Disse selskaber bliver derefter udsat for en detailleret og intensiv fundamentalanalyse.

I evalueringen af de enkelte selskaber, som synes at være markant undervurderede i aktiemarkedet, fokuseres på specifikke kvantitative og kvalitative faktorer som bl.a. indeholder følgende elementer: Den finansielle stilling i det enkelte selskab, de konkurrencemæssige karakteristika for det enkelte selskab i den industri, hvori selskabet befinder sig, muligheder for fremtidig vækst i det enkelte selskabs forretningsmæssige værdi, specielle regulative, sociale eller konkurrencemæssige faktorer i den industri og det land, hvori det enkelte selskab befinder sig, analyse af og forståelse for aktuelle overtagelser og fusioner i den industri og det land, hvori det enkelte selskab befinder sig, aktionærrettigheder og regulativer omkring overtagelsesprocessen i det land, hvori det enkelte selskab befinder sig samt ledelsens ejerskab og ejerstrukturen specifikt i det enkelte selskab.

REALISTIKE FORVENTNINGER

Siden 1920’erne har det amerikanske aktiemarked produceret før-skat totalafkast (kursstigning og dividende) på 10% - 12% p.a. Amerikanske obligationer har leveret et afkast på 4% - 5% p.a. Internationale aktiemarkeder har siden starten af 1970’erne ligeledes produceret totalafkast på 10% - 12% p.a. Vores mål i investeringsrådgivningen er at opnå et langsigtet afkast, der er godt i forhold til afkastet for det generelle aktiemarked.

Til tider vil vi være ude af trit med det generelle aktiemarked. Men ved at fokusere på sikkerhedsmarginen og forsøge at undgå risiko for permanent tab af kapital, har afkastet historisk ligget højere end det generelle aktiemarked. Den vigtigste idé, der ligger i anvendelsen af vores investeringskriterier er at være disciplineret og tålmodig.

Ole Nielsen’s track record præsenteret i Appendix A udviser nogle vigtige karakteristika. I år med kraftigt stigende aktiemarkeder, har afkastet ikke været lige så højt. Men i år med stabile eller faldende aktiemarkeder, har afkastet været dramatisk højere. I 60% til 70% af perioden har afkastet været bedre end det generelle aktiemarkeds afkast. Selvom vi ikke er i stand til at kunne sige, at vi aldrig vil have et år med negativt afkast, så er det, der producerer de høje afkast, netop ikke at deltage i årene med tab. Som Warren Buffett har sagt, "The first rule of investing is, 'Don't lose,' and the second rule is, 'Don't forget rule number one'."

Et godt afkast, som vi måtte kunne opnå i forhold til aktiemarkedet, skal heller ikke fremover forventes at udgøre et relativt konstant merafkast sammenlignet med gennemsnittet. Hvis et sådan merafkast kan opnås, vil det være gennem bedre-end-gennemsnittet afkast i stabile eller faldende aktiemarkeder. Såfremt dette er tilfældet indikerer det, at vores portefølje er mere konservativt, men også mindre konventionelt, investeret, end hvis vi havde ”blue-chip”-aktier. Gennem et kraftigt stigende marked for sidstnævnte type aktier, vil vi formentlig have reelt svært ved at matche deres afkast. Vi mener, at den mest objektive måde at teste vores investeringsfilosofi på, er at evaluere vores afkast i faldende aktiemarkeder. Så, over en lang tidsperiode vil der, afkastmæssigt, være gode såvel som dårlige år i forhold til det generelle aktiemarked. Der opnås intet ved at blive entusiastisk eller depressiv over, i hvilken rækkefølge de måtte opstå.

Vi må investere i værdi, når vi finder det. Nogle gange vil stigningen ske efter kort tid; de fleste gange vil det tage år. Det er svært på investeringstidspunktet at kende nogle specifikke årsager til, hvorfor stigningen skulle komme. Men netop denne mangel på glamour eller mangel på forventet hændelse, som kan bringe kortsigtet kursgevinst, gør disse aktier yderst undervurderede. Derfor opfordrer vi vores investorer til at evaluere vores “performance” over minimum 3-, og helst 5, årige perioder. Halvårlige, eller endda årlige, afkast er ikke særlig meningsfyldte.

Når vi har besvær med at finde interessante investeringsmuligheder til undervurderede priser, kan vi have endog meget stor likviditetsreserve. Prisen for denne disciplin har i nogle tilfælde medført mistede muligheder, men det langsigtede resultat har været sikkerhed for den investerede kapital og fremragende afkast.

Vores investeringer vil blive udvalgt på basis af værdi, ikke popularitet. Vi vil stræbe efter at bringe risiko for permanent tab af kapital (ikke kortsigtet kvotteringstab) til et absolut minimum, ved at have en meget stor sikkerhedsmargin i hver investering og en diversificering af investeringer.

Vores forretning er ikke at forudsige aktiemarkedets, økonomiens eller virksomheders fluktuationer. Vores bestræbelser vil være tilegnet søgningen af markant undervurderede aktier. Det er vigtigt for os, at vores investorer forstår dette, kan identificere sig med vores investeringsfilosofi og har realistiske forventninger før investeringer foretages.



Hvilken type investor egner sig for vores investeringsfilosofi?